AI 产业链半年展望：到 2027 年 5 月大概率怎么走

• 谷歌：2026 年 1,950–2,050 亿美元，2027 年「increase significantly」；Q3 自由现金流 −91 亿，供给不够已在租第三方算力。
• 亚马逊：2026 年约 2,200 亿，2027 年「meaningfully more」，AWS 2027、2028 年各增 40% 以上。
• 微软：日历 2026 年约 1,700 亿，下半财年加速「primarily from CPUs … and GPUs」，会「access additional sources of funding」。
• Meta：2026 年收窄到 1,350–1,450 亿；Q3 自由现金流 −21 亿，债务 837 亿、现金 824 亿；新设资本结构框架以便「access to a diverse pool of funding sources」。

半年内的判断：1–2 月的 Q4 财报会上四家给出 2027 年数字，合计高于 2026 年；同时出现更多债券、融资租赁和第三方算力合同。钱的来源变了，花钱的意愿没变。

• 希捷：本季还债 12 亿美元，年底转为净现金；资本开支维持营收的 4–6%；近线硬盘容量的复合增速约 25%（「mid-20% range」）。
• 海力士：净现金 98.7 万亿韩元，但旗下 Solidigm 因「近期金融市场波动」搁置 IPO。
• GEV：90 亿美元收购 Trench，一半靠发债；被问到客户融资时答「not seeing」退单。

含义：买方借钱扩张，卖方赚钱后先还债、分红，扩产克制，所以半年内紧缺缓解得比需求增速慢。边缘玩家（新兴云、矿企转型）的融资会先变贵；头部付款方不受影响。这一条是推论，标「偏向」。

• 投机解码、稀疏注意力、低精度、缓存复用：同样的算力服务更多 token（谷歌称 TPU 8i 推理性价比 +80%，公司口径）。
• 长上下文与智能体让 KV 缓存装不进 HBM，于是分层存放到 DRAM、SSD，2027–28 年连 HDD 也被提到（Lam、美光、迈威尔、西数）。
• Vera Rubin 100% 液冷，机架直接接 800V 直流；CPO 交换机已量产。
• 智能体推理让通用 CPU 重新成为瓶颈（微软、台积电原话）。

含义：资本开支增量里，花在存储、互连、供电散热和 CPU 上的比例在升，纯加速器的比例相对下降。加速器的量仍然增长，变的只是增量怎么分。

据 Cipher 的说法，Q3 美国 10 年期利率上行约 80bp，数据中心债务利差走阔得比基准利率更多。谷歌、Meta 单季自由现金流为负，微软说要用外部融资。头部付款方有足够现金和信用，先受影响的是靠项目融资的新兴云和转型矿企，表现为新场地开工推迟、租约谈判拉长。要看：新兴云的发债利率与发行规模，Q4 会上付款方对融资方式的表述。

海力士预计 PC 和手机出货会因内存涨价与缺货而下降（这是预期，不是已发生的数）。如果消费端掉得比数据中心增得快，DRAM 合约价会先松。要看：1 月 PC 与手机出货数据，美光 12 月财报对消费端的表述。

得州环保局在审计完成前暂停数据中心许可；ERCOT 把部分负荷重新归类、分批分配电力（Galaxy 的场地被推到 2027 年 4 月）。审批变慢会抬高已通电场地的价格，但会推迟新增装机兑现。要看：得州许可是否恢复，ERCOT 大负荷并网规则。

如果每个 token 的成本降得比 token 用量增得快，整体算力需求会放缓。目前的证据是反过来的：谷歌查询增速五年最高、微软 Copilot 日活同比 5 倍以上、谷歌云 +103%。要看：主要模型商单位 token 价格与用量的同步数据。